4月份以來，隨著中國宏觀經(jīng)濟觸底逐漸成為共識，很多人開始對經(jīng)濟有了過于樂觀的預期，更有人開始擔心所謂通脹，呼吁貨幣政策轉(zhuǎn)向。我們認為，中國經(jīng)濟走勢在很長時間內(nèi)將是“L”形，即“見底快、回升慢”。盡管最新公布的各項指標已經(jīng)回穩(wěn)，但是經(jīng)濟自主復蘇的力量還很弱，“L”形尾部的上翹至少要等到三季度，能否演變成“U”形還不確定。
投資的貢獻度下降
在一季度6.1%的經(jīng)濟增長構(gòu)成中，按照有關(guān)部
門的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，消費大約貢獻了4個百分點，投資大約貢獻了2個百分點，而凈出口的貢獻是負0.2個百分點。值得進一步探討的是，投資在過去若干年里都貢獻5個百分點左右的增長，而今年一季度的
固定資產(chǎn)投資又是在2008年一季度較高投資水平上猛增28.8%，固定資產(chǎn)投資對GDP增長的貢獻怎么會突然變成只有2個百分點呢？
其中的關(guān)鍵在于固定資產(chǎn)投資與新增資本形成的關(guān)系。在一季度的固定資產(chǎn)投資總額中，新開工項目所占比例較大，而在這些新開工項目中土地購置是不計入新增資本形成的。還有一部分固定資產(chǎn)投資是形成流動資金，在項目竣工以前，也不計入新增資本形成。更重要的是，工業(yè)去庫存的速度非常快，產(chǎn)成品占用金增長率僅僅用了短短三個月的時間就從去年11月底的25%以上下降到今年2月份的11.7%。正是以上原因造成了在固定資產(chǎn)同比增長28.8%的背景下，新增資本形成總額實際增長率只有７％左右的局面。
按照上述邏輯，如果去庫存化的過程結(jié)束，新開工項目進入施工期，新增資本形成的速度加快，那么投資對GDP的貢獻會迅速提高。但是我們?nèi)匀粺o法期待投資對GDP的貢獻會恢復到2007年的水平。主要原因是：雖然在財政投資和銀行信貸支持下，鐵路、公路、機場等基礎(chǔ)設(shè)施投資迅速增加，但是工業(yè)企業(yè)擴大再生產(chǎn)投資增速卻大幅下降，同時房地產(chǎn)行業(yè)在銷售上升的情況下，投資也在迅速下滑。
就工業(yè)企業(yè)擴大再生產(chǎn)的狀況而言，不僅短期受到庫存規(guī)模過大的影響，而且長期要受到產(chǎn)能過剩的影響。我國上一輪經(jīng)濟擴張期長達5年，連年大規(guī)模固定資產(chǎn)投資積累了巨大的產(chǎn)能。目前國內(nèi)閑置產(chǎn)能不僅包括需要淘汰的落后、低端產(chǎn)能，還包括為出口服務(wù)的先進、高端產(chǎn)能。一季度，工業(yè)產(chǎn)成品存貨絕對規(guī)模依然仍有1.98萬億元，絕對數(shù)仍處于較高位。受產(chǎn)能過剩和庫存總規(guī)模較大影響，一季度制造業(yè)投資增長同比回落4.6個百分點，未來這一增速遞減的趨勢還將持續(xù)。
從房地產(chǎn)行業(yè)來看，短暫的銷售數(shù)據(jù)回升還沒有刺激這個行業(yè)的投資熱情。1-4月，全國商品房銷售面積17625萬平方米，同比增長17.5%，可是地產(chǎn)投資依然低迷：一季度房地產(chǎn)投資增長8.0%，同比回落26.7個百分點，低于全社會固定資產(chǎn)投資增速20.8個百分點。此外，施工面積、房屋新開工面積、房屋竣工面積、房地產(chǎn)企業(yè)和土地購置面積雖然環(huán)比趨穩(wěn)，但同比均大幅回落。
總之，從投資對經(jīng)濟增長的拉動作用來看，一方面是財政投資和信貸支持造成基礎(chǔ)設(shè)施資本形成速度加快；另一方面是企業(yè)擴大再生產(chǎn)以及房地產(chǎn)投資的持續(xù)低迷，即便地產(chǎn)投資能夠在三季度逐漸活躍，全社會新增資本性形成增速最早要到三季度才可能回到相對較高的水平。
消費增速仍較低
在一季度快速去庫存后，如果國內(nèi)外消費需求維持一季度的水平，工業(yè)企業(yè)原本應(yīng)該開足馬力生產(chǎn)。然而，4月份用電量不增反降、工業(yè)增加值繼續(xù)保持7.3%的較低水平，CPI同比回落1.5%，PPI同比回落6.6%，這表明國內(nèi)外消費需求增速不但沒有提高，反而有所下降。尤其是CPI和PPI的最新數(shù)據(jù)表明，僅僅把工業(yè)生產(chǎn)的下降歸結(jié)為去庫存和出口下降是不夠的，國內(nèi)通貨緊縮和需求不足的狀況依然嚴峻。
事實上，即便是國內(nèi)社會商品零售總額14.8%的增長，在很大程度上也是得益于消費補貼的作用。最新社會商品零售總額統(tǒng)計結(jié)果顯示，4月份，家具類增長22.8%，汽車類增長18.5%，建筑及裝潢材料類增長10.8%——這三個增幅最大的類別恰恰是與家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)、房地產(chǎn)刺激政策有關(guān)。假設(shè)沒有上述政策，國內(nèi)消費的自然增長率會明顯低于14.8%的水平。
就當前從中國居民的消費決定模式來看，無論對于社保覆蓋范圍內(nèi)的城市居民，還是絕大部分在社保體系覆蓋范圍外的農(nóng)村居民而言，都對儲蓄、地產(chǎn)、有價證券等財產(chǎn)性收入有著很大的依賴——中國已經(jīng)進入“儲蓄防老”的時代：在存款利率較低、儲蓄收入減少的背景下，中國居民的消費是不可能迅速增長的。而從居民可支配收入變化來看，雖然當期可支配收入仍然維持較高的增長水平，可是在就業(yè)預期較差和較普遍的降薪預期下，中國居民當期收入決定的消費增長速度也會降低。
在這樣的大背景下，隨著消費補貼政策效應(yīng)的遞減，經(jīng)濟自身力量決定的消費增長速度也無法期待有大的變化。在國民收入增速下滑持續(xù)一定時間以后，消費增速依然會維持在較低水平，甚至不排除階段性回落的可能。
需培育新的增長動力
如果把外部經(jīng)濟回暖也算成經(jīng)濟自主復蘇的動力，那肯定是指望不上的。
從國外環(huán)境看，雖然美國金融市場已經(jīng)趨于穩(wěn)定，但是失業(yè)率仍然居高不下，商品零售額依然在下滑。日本經(jīng)濟由于嚴重依賴出口，制造業(yè)景氣指數(shù)創(chuàng)該國歷史低點，其回暖復蘇肯定在美國之后，歐洲經(jīng)濟的復蘇更加緩慢，全球經(jīng)濟復蘇至少要等到2010年，中國的進出口貿(mào)易不可能迅速回升。
在這樣的背景下，2009年3月份我國出口額為901.7億美元,4月份增加了近18億美元,同比下降22.6%,環(huán)比增長只有2%，表明出口形勢依然嚴峻。
與此同時，剔除財政投資、信貸擴張、消費補貼等人為因素之后，國內(nèi)經(jīng)濟自主復蘇的動力同樣很弱。如果信貸增速保持在去年同期的水平，M1、M2恐怕還徘徊在歷史低位、固定資產(chǎn)投資不會上升到30%，用電量、PMI、投資、消費都會是另一種景象。事實上，如果沒有推出一系列保增長的有力措施，那么一季度我國的GDP增長率甚至可能在4%以下。
雖然從中長期看，我國經(jīng)濟增長勢頭依然很猛，但是經(jīng)濟內(nèi)在的自主增長力量的確有部分被削弱的跡象。這些被削弱的增長動力包括：城市化進程放緩與人口紅利的衰減、制度改革紅利的騰挪空間收窄、土地紅利的遞減、社會保障制度和收入分配制度制約消費、創(chuàng)新能力制約企業(yè)自主投資，以及資源成本的瓶頸等等。
展望未來，我們認為，中國經(jīng)濟盡管已經(jīng)觸底，但經(jīng)濟自身的自然增長動力仍然十分虛弱。隨著新增資本形成速度加快以及房地產(chǎn)投資可能回升，三季度中國GDP增長率會明顯提速，兩年內(nèi)“保八”還是有希望的。但是如果不能在這兩年里通過“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”培育新的增長動力，那么兩年后當巨額財政資金帶來的基礎(chǔ)設(shè)施投資釋放完畢，當高額信貸增速逐漸回落，當補貼效應(yīng)開始遞減，中國的長期潛在增長率或?qū)⒒芈涞?%-7%的水平。
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