南玻是玻璃制造業(yè)龍頭，涵蓋浮法玻璃、工程玻璃、精細玻璃、太陽能超白玻璃，公司產(chǎn)品側(cè)重高端市場，是中國最先開發(fā)生產(chǎn)環(huán)保節(jié)能產(chǎn)品Low-E玻璃、雙銀、三銀Low-E玻璃和可彎鋼化Low-E玻璃的企業(yè)，在行業(yè)中競爭優(yōu)勢明顯。


　　我們看好公司兩條產(chǎn)業(yè)鏈：一是擁有從硅砂到浮法玻璃，再到工程玻璃、精細玻璃、太陽能超白壓延玻璃的完整產(chǎn)業(yè)鏈。二是公司正逐步打造太陽能光伏產(chǎn)業(yè)鏈，其布局包括多晶硅、硅片、太陽能電池、組件。公司打造的光伏產(chǎn)業(yè)鏈比目前的A股新能源龍頭天威保變更完整，可以有效地抵御未來多晶硅及太陽能電池價格波動的風險。公司的新能源光伏業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的玻璃業(yè)務(wù)通過太陽能超白壓延玻璃業(yè)務(wù)緊密地聯(lián)系起來，雙鏈共舞，可謂相得益彰。


　　截止2007年底公司有410萬平米的工程玻璃產(chǎn)能，且公司目前正在進行"東（吳江）、南（東莞）、西（成都）、北（天津）"戰(zhàn)略擴張。吳江和天津的各兩條125萬平米/年的生產(chǎn)線正要全面投產(chǎn)；東莞的工程玻璃搬遷及整合于08年1季度完成；另外成都125萬平米/年及配套的產(chǎn)能將于09年中旬投入生產(chǎn)。公司在08-10年的加權(quán)平均產(chǎn)能分別為730萬平米、973萬平米、1035萬平米，復合增長率為36%。浮法產(chǎn)能方面復合增長率約為20%。精細玻璃方面，公司擁有1200萬片導電玻璃產(chǎn)能及84萬片彩色濾光片產(chǎn)能，公司在這一領(lǐng)域尚無擴張的計劃，預計未來這塊業(yè)務(wù)保持07年的營運態(tài)勢。


　　從玻璃盈利周期波動規(guī)律來看：若用毛利率衡量玻璃周期大約在13-16個季度，其中上升周期約有5-8個季度，下降周期約8個季度。若盈利波動歷史規(guī)律重現(xiàn)，2009年毛利率和凈利潤率將出現(xiàn)明顯下降，而南玻有望依靠產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品差異化及技術(shù)改造、管理效能提升，實現(xiàn)平穩(wěn)增長。近兩年一期，ROIC高于行業(yè)平均水平，并且期間費用率的下降對業(yè)績增長貢獻明顯。


　　伴隨著多晶硅價格的下滑，行業(yè)利潤將在產(chǎn)業(yè)鏈上重新進行分配，而擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)則繼續(xù)享受整個行業(yè)迅速膨脹所帶來的盛宴。南玻A打造的光伏產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋多晶硅、硅片、電池、組件及超白壓延玻璃，其產(chǎn)業(yè)鏈比目前的新能源光伏龍頭天威寶變還要完整，未來將構(gòu)成南玻A的主要支柱產(chǎn)業(yè)。


　　雖然公司太陽電池和多晶硅項目起步較晚，但我們僅對公司的玻璃產(chǎn)業(yè)行業(yè)龍頭地位及未來產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢進行評價，目前估值也并不高，相對來說，其玻璃產(chǎn)業(yè)的增長和業(yè)績貢獻使其安全邊際較高。而完善的太陽能產(chǎn)業(yè)鏈將為其業(yè)績帶來翻倍的效應，預計08、09年EPS分別為0.56、1.21，其中，多晶硅業(yè)務(wù)貢獻09、10年EPS0.57、0.74元，按照不同業(yè)務(wù)分類估值，09年玻璃給予15倍，太陽能給予25倍，則目標價位23.85元，給予推薦評級。

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