山東南山鋁業股份有限公司是１９９３ 年以定向募集方式設立的股份有限公司， １９９９ 年９ 月經中國證監會批準向社會公開發行人民幣普通股（Ａ 股）７５００ 萬股，并于１９９９ 年１２ 月２３ 日在上海證券交易所正式掛牌上市交易。公司原是以紡織、建材和電力為主的綜合性集體企業，２００７ 年４ 月底，公司通過非公開發行７ 億股的方式收購了南山集團公司相關鋁電資產，剝離了精紡呢絨資產，形成了從熱電、氧化鋁、電解鋁、鋁型材到熱軋、冷軋、箔軋完整的鋁產業鏈。

　　公司現有總股本１３．２億，流通股４．９７億。截止２００７年１２月３１日公司總資產９９．７５億元，公司全年實現主營業務收入６３．７４ 億元，同比增長１８４．０９％，實現主營業務利潤１８．１１ 億元，同比增長３５９．０７％，歸屬于母公司所有者的凈利潤１１．４９ 億元，同比增長５４３．５９％。公司０７年每股收益０．８７元。

　　２００８ 年３月２９日公司公告：發行２８ 億元可轉換公司債券已經通過證監會核準。本次募集資金用于建設年產１０ 萬噸新型合金材料生產線項目、年產５２ 萬噸鋁合金錠熔鑄生產線項目及補充公司流動資金。本次發行的可轉債總額為２８億元。本次可轉債按面值發行，每張面值人民幣１００元，共計發行２，８００萬張。

　　本次發行可轉債募集資金主要用于投資以下項目：

　　（１）年產１０萬噸新型合金材料生產線項目；

　　本項目在充分發揮企業自身鋁產業鏈優勢的基礎上，引進具有國際先進技術水平的擠壓機及模具加工中心設備，生產大截面新型合金材料，以滿足我國鐵路客貨車、集裝箱、地鐵車廂需求。項目產品為國家鼓勵優先發展的高技術產品。本項目總投資約為１２７，４８０萬元。

　　（２）年產５２萬噸鋁合金錠熔鑄生產線項目；

　　為與公司熱連軋及鋁型材生產線配套，公司決定投資興建鋁合金錠熔鑄生產線項目。主要生產設備擬從國外進口，引進具有當今世界一流水平的熔鑄生產線，生產高品質的鋁合金錠。本項目總投資約為１００，９２２．３７萬元。

　　（３）補充流動資金５１，５９７．６３萬元。

　　 一、行業分析
　　（一）行業發展現狀
　　鋁行業在有色金屬板塊中一直占有重要地位，而我國的鋁行業無論在加工量還是在原鋁產量及消費方面都位于世界前列。２００６年，我國鋁加工產量已達８１４萬噸，首次超過美國，居世界第一位。在原鋁（電解鋁）產量上２００６年為９３４．９萬噸，２００７年達到１２６０．７萬噸，增長３４．８５％，具體如下表：

　　中國原鋁供需平衡表（萬噸）
　　資料來源：有色金屬統計
　　２００７ 年全球原鋁鋁產量３８１５．６ 萬噸，同比增長１４．３６％。而在過去５ 年，世界鋁產量年增幅一直維持在５－７％左右。世界原鋁新增產量的６７％來源于中國。

　　但我國鋁加工行業產業集中度低、產品結構不合理、重復建設等現象嚴重。我國現有鋁加工企業約１４００家，其中板帶企業約３５０家，鋁箔企業約１４０家，鋁型材企業約６５０家，鋁鑄鍛件、鋁桿線、鋁粉及其它約２６０家。鋁加工企業平均產量僅０．４２萬噸，超過２０萬噸的鋁加工企業不足１０ 家。國外高附加值板帶材與型材比例為６：４，我國僅為３：７；國外工業型材與建筑型材比例為７：３，我國僅為３：７。高檔產品不足，影響鋁加工業持續發展。從２００５年到２００７年一系列的政策和法規的實施，對鋁行業的發展方向、準入條件、運行環境、進出口貿易、結構調整、淘汰落后等方面，都產生了明顯的影響。從政策導向看，產業政策和進出口政策明顯向鋁深加工行業傾斜，有利于以鋁深加工為主導業務的鋁加工企業以及我國鋁產業的長期發展。而落后的生產工藝和裝備技術面臨著成本、環保、市場等多方面的壓力，將被逐步淘汰出局。

　　在國際市場上， 全球鋁行業寡頭競爭時代已經來臨，全球十大電解鋁公司產量占據全球市場６０％左右的份額，行業內的兼并重組熱浪迭起，行業穩定性伴隨著產業集中度的提高而提高，行業周期性呈現弱化趨勢。行業內的公司紛紛轉變增長模式，圍繞節能、降耗、減排等目標進行科技創新，以求實現可持續發展。 ２００６年底，俄羅斯鋁業、西伯利亞鋁業和嘉能可國際合并，成立俄鋁聯合公司。２００７年初，美國鋁業對加拿大鋁業提出全面收購，而ＢＨＰ、力拓、海德魯和印度鋁業也有動作，國際鋁行業并購熱浪迭起。２００７年３季度，力拓成功收購加拿大鋁業７９．４％的股份，力拓加鋁成為全球鋁行業魁首。

　　１、鋁型材
　　在國內鋁合金型材加工業快速發展的同時，產業內部也存在著明顯的重復建設和結構不合理問題，主要體現在企業數量多、平均規模小、技術水平和產品質量等級偏低等方面。此外，行業競爭秩序比較混亂，價格惡性競爭現象比較突出，影響了鋁合金型材行業的健康發展。隨著我國地鐵、城市輕軌、大型軌道車輛、汽車、摩托車等工業對大斷面、超長擠壓新型合金材料的需求增長，我國新型合金材料呈現出較大的發展空間，消費規模將快速增長。

　　２、鋁板帶
　　由于歷史及投資等方面的原因，我國鋁板帶加工企業大多采用鑄軋供坯，目前鑄軋供坯能力占全部供坯能力的４０％以上，比例偏大，由此造成同檔次、同品種產品競爭激烈，部分企業生產能力不能充分發揮。熱軋卷式供坯方式，生產能力大，可生產所有牌號的鋁合金；產品內部組織及性能優良，表面質量好，可適應所有鋁板帶箔消費領域。因此，高精度鋁板帶材生產幾乎全部采用熱軋供坯生產方式。總體來看，我國一般鋁板帶產品產能過剩，市場競爭較為激烈，但市場需求量較大的高精度鋁板帶產品缺口較大，要靠進口解決。

　　隨著國民經濟發展和人民生活水平的提高，我國鋁板帶材消費結構出現較大變化，趨向世界鋁板帶材消費結構，消費重點從日用精鋁制品和機械、家電行業等傳統消費領域，轉向包裝、建筑和交通運輸等新興消費領域，如易拉罐、軟包裝、醫藥包裝、建筑裝飾涂層板、鋁塑復合板、空調箔、印刷ＰＳ 版基等。我國鋁板帶材消費水平與世界發達國家相比，還有相當大差距，發展潛力巨大，鋁板帶將成為今后快速發展的鋁材品種之一。

　　３、鋁箔
　　截至２００５年底，我國鋁箔生產企業約１３０－１４０家，鋁板帶箔企業多、規模小，近年來體現出了一定集中的趨勢，但集中度不高。２００１年全國９３家鋁箔企業的平均產量為２，６８８噸，２００５年全國１３５家企業的平均產量是４，３７０噸，比２００１年提高６２．５％。隨著產業整合和產能的不斷釋放，企業集中度將進一步加強，形成大企業為主導，中小企業為補充的競爭格局。

　　從消費來看，２００５年我國已成為僅次于美國的全球第二大鋁箔消費國，但人均消費量不足發達國家的１／１０，特別是高檔包裝用鋁箔用量還很有限。目前，我國日用品、食品、飲料等生活消費品的包裝僅有１５％使用鋁箔，而發達國家生活消費品近６５％使用鋁箔包裝。由于鋁箔包裝不但具有防潮、保鮮的功效，而且可印刷各種圖案和文字，是現代商業包裝的首選材料。因此，隨著我國國民經濟和鋁加工業的快速發展，高檔包裝用鋁箔已成為鋁箔市場重要的消費增長點，中國生活消費用鋁箔市場將面臨巨大機遇。

　　（二）行業發展趨勢
　　１．產業鏈深度將成為決定鋁加工企業競爭地位重要因素
　　對于鋁加工企業而言，產業鏈越完整意味著鋁加工企業受原材料價格波動的影響越小，生產過程中的損耗越低，利潤空間就越能得到保障，在確保產品品質的基礎上，參與國內外市場競爭的能力越強。因此，隨著國家產業及進出口政策的調整，以及鋁制品行業市場競爭的加劇，為獲得更大的利潤空間，電解鋁企業在出口受限的情況下必然向后端鋁深加工延伸，而鋁加工企業為降低生產成本，提高競爭力也將選擇向前端電解鋁生產延伸。因此，產業鏈延伸是我國鋁行業未來發展的主要趨勢。但由于存在產業政策、資本規模以及技術積累等方面的限制，無論是電解鋁生產企業向后端延伸，還是鋁加工企業向前端延伸，均將需要經歷一個漸進的過程。因此，目前已形成較完整鋁產業鏈的企業將在未來市場競爭中占據先機。

　　２．高精鋁板帶、鋁箔產能和產量將會快速增長
　　近年來，針對中國高精度鋁板帶材需要大量進口的現狀，國內外投資者紛紛不斷擴建和新建現代化鋁板帶加工項目，而且特點十分突出：起點高、投入大、產品技術含量高、附加值高。鋁板帶加工項目投資建設對調整我國鋁加工產業結構起到積極作用。目前，我國板帶材與擠壓材比例為３：７。隨著鋁板帶產能不斷釋放，預計到“十一五”末，我國板帶材與擠壓材比例將提高至５：５。

　　３．鋁型材中工業型材和節能型建筑型材將得到大力發展
　　我國鋁型材發展顯著趨勢是：工業型材的開發和生產受到更多重視，產量將不斷增加。與此同時，工業型材與建筑型材比例將不斷上升，尤其是電子電力、軌道交通、機械制造等鋁型材用量將越來越大。另外，節能型建筑鋁型材將得到大力發展。中國建筑節能水平遠遠落后于發達國家。因此，采用新型節能門窗、幕墻，并對現有建筑門窗、幕墻進行改造，是中國能源形勢的客觀要求，是市場發展的必然趨勢。

　　二、    公司主營業務分析
　　南山鋁業是國內唯一一家擁有完整產業鏈的鋁行業上市公司。目前公司主要經營鋁制品（鋁型材、電解鋁、熱軋卷、冷軋卷、鋁箔等）、氧化鋁、電、氣及精紡呢絨。２００７年，公司對外銷售的主要產品為鋁型材、電解鋁、氧化鋁、鋁箔、電力、熱軋卷和合金錠，隨著公司鋁板、帶、箔生產線產能的逐步發揮，公司將成為致力于鋁業深加工的一體化鋁業公司，生產的電解鋁、熱軋卷產品將主要供給下游生產線使用，公司對外銷售的主要產品為熱軋和冷軋產品、鋁箔和鋁型材。公司０７年產能包括６０萬噸萬噸氧化鋁、７萬噸鋁型材、１３．６萬噸電解鋁、４０萬噸冷熱軋以及３ 萬噸箔軋等，具體見下表：

　　２００７年度公司產能、銷量及售價情況
　　●公司業務及主營收入
　　公司目前已形成從熱電－氧化鋁－電解鋁－熔鑄－熱軋－冷軋－箔軋的完整的生產線，是一家致力于鋁業深加工的一體化鋁業公司。公司主要從事鋁板帶箔和鋁型材產品的生產和銷售業務。

　　２００５年公司主營業務主要是鋁型材和精紡呢絨，２００６年１０月隨著公司熱軋生產線開始投產，鋁制品銷售中增加熱軋卷和合金錠品種，２００７年４月公司通過非公開發行收購了南山集團鋁電資產，同時將原有的精紡呢絨業務剝離。 ２００７年度的銷售中增加了氧化鋁、電解鋁等品種，因此２００６年度、２００７年度主營業務收入同比均有大幅增長。

　　２００７年度，公司實現主營業務收入６３７，３５１．７４萬元，比上年同期增長１８４．０９％，增幅較大，主要由于公司主營產品增多及部分產品銷售規模擴大所致。其中，鋁制品實現銷售收入４７４，７５１．２０萬元，比上年同期增長１６１．１４％；新增氧化鋁銷售２３．８３萬噸，實現氧化鋁銷售收入７７，７４３．０４萬元；通過非公開發行，公司電力的裝機容量由原來的１３．２萬千瓦上升至７３．２萬千瓦，２００７年度銷售電力２２．７４億度，實現電、汽、天然氣銷售收入７４，４８９．４６萬元，比上年同期增長９７５．５８％；精紡資產在２００７年４月作為對價支付給南山集團，因此２００７年度精紡呢絨產品銷售收入僅為１－４月的銷售收入，導致２００７年精紡呢絨銷售收入同比下降３４．７６％。

　　２００５—２００７年公司主營業務收入產品構成
　　２００７年度，公司鋁制品業務收入中，鋁型材、鋁箔、電解鋁、合金錠、熱軋卷及冷軋卷銷售收入占比分別為３４．５１％、１０．５０％、２８．４７％、１４．２５％和９．５５％和２．７２％。

　　其中，鋁型材實現銷售收入１６３，８５４．１２萬元，比上年同期增長７．１６％，主要因為公司鋁型材銷量上升，鋁型材的銷量由２００６年的６．３萬噸上升至２００７年的７．２９萬噸；鋁箔銷量為２．０６萬噸，實現銷售收入４９，８２６．４９萬元；電解鋁實現銷量１４．４５萬噸，其中對外銷售銷量為７．５１萬噸，實現銷售收入１３５，１６９．４６萬元；公司熱軋生產線的前道熔鑄工序和后道熱軋工序分別于２００６年１０月和１２月進入試生產階段，２００６年和２００７年熱軋卷和合金錠分別實現銷售收入２８，８９５．７２萬元和１１３，００８．５８萬元；冷軋生產線中的１＃冷軋機于２００７年４月份才開始進行生產調試，２００７年實現產量１．６０萬噸，供給公司下游鋁箔生產線０．５３萬噸，對外銷售０．６７萬噸，實現銷售收入１２，８９２．５５萬元。

　　公司近三年鋁制品業務收入構成情況：

　　●公司的主要產品和用途
　　公司主要產品是鋁型材、鋁板帶和箔軋產品（高精度鋁箔）。鋁型材中建筑型材用于生產鋁合金門窗，工業型材用于加工集裝箱、鐵路貨運列車、高速列車、城市地鐵和客車等；鋁板帶主要用于生產制罐料、高檔ＰＳ版基、鋁箔坯料、建筑裝飾板、防盜蓋等；鋁箔用于食品軟包裝、香煙包裝、醫藥包裝、電容器箔、空調箔等。

　　●公司原材料和能源供應情況
　　公司產品生產所需主要原材料為鋁土礦、煤炭等，公司鋁土礦主要從印尼及印度采購，目前已探明的世界鋁土礦儲量豐富，國際貨源充足，質量可靠，且公司西臨龍口港，運輸便利。為保證鋁土礦供應及時和價格合理，公司與印尼、印度及澳大利亞相關公司簽訂鋁土礦長期購買合同。公司當前采用的能源以電力為主，主要由公司自備熱電廠提供。自備電廠所需煤炭由公司采用集中和分散采購相結合的方式，公司年需消耗煤炭約２４０萬噸，公司通過與煤炭供應方的溝通和聯系，建立了長期的合作伙伴關系，簽訂了主供應商合同，剩余通過分散采購當地褐煤及山西其他煤種解決。

　　三、公司競爭優勢分析
　　鋁業一體化是公司的核心競爭力。

　　２００７年４月，公司通過非公開發行股票向控股股東收購其持有的氧化鋁公司７５％的股權、１０萬噸電解鋁及其配套資產、６０萬噸熱電資產以及鋁箔公司７５％的股權。收購完成后，公司形成從熱電－氧化鋁－電解鋁－熔鑄－熱軋－冷軋－箔軋的完整鋁產業鏈，成為世界短距離內（４５平方公里）鋁產業鏈最完整的鋁加工企業。鋁業一體化形成公司絕對的競爭優勢，主要表現在：

　　１、成本優勢
　　公司終端產品（鋁型材、鋁板帶、鋁箔）成本不僅低于國內同行業企業，而且在世界范圍內也具有較強的成本優勢。公司電解鋁主要原料（氧化鋁、電力）均為自產，我們預測２００８ 年公司電解鋁單位成本為１０１０３ 元／噸，遠遠低于行業平均水平。公司的最終產品冷軋卷、雙零鋁箔的附加值非常高，其中冷軋卷的加工費為５４００元／噸、雙零鋁箔的加工費為１２５００ 元／噸。另外，公司的一體化生產流程使得各個環節得以緊密銜接，減少了運輸、燒損、以及中間狀態的損失，實現了協同效應。例如：電解鋁車間產出的鋁水包直接運至熔鑄環節，節省電費７００ 元／噸，而且可減少１－１．５％的燒損，僅此一項噸鋁節省成本近千元。再比如熔鑄、熱軋冷等環節產生的少量廢料可以返回前面的生產環節，使得整條產業鏈損耗率相當低。同時，公司鋁產業鏈集中在４５平方公里的區域內，是世界短距離內鋁產業鏈最完整的鋁加工企業。產業鏈各生產環節距離短，不僅有利于各環節工藝銜接，而且有利于降低各環節之間材料的運輸費用。同時公司西臨國家最大的地方港口－龍口港，公司生產過程中所需的主要原材料鋁土礦和煤炭主要采取海運方式，進一步降低了公司的運輸費用。因此相對與國內其他鋁加工企業，公司生產過程中損耗最少，所需運費最低。

　　２、產品結構優勢
　　由于公司產品以附加值較高的高檔鋁板帶以及鋁箔（主要為雙零箔）為主，產品價格和鋁價相關性較弱。公司業績穩定性顯著強過資源類公司及環節簡單的電解鋁公司。而且，隨著熱軋、鋁板帶及鋁箔達產率的提升和產品結構的改善，公司業績穩定性將得到進一步提高。

　　３、設備優勢
　　公司長期在國內保持著明顯的技術裝備優勢。熔鑄生產線擁有容量各７５ｔ的熔煉—靜置爐兩組，熱效率達到世界先進水平；內導式液壓鑄造機從美國貝克蒙特公司（Ｂｉｒｃｍｏｎｔ Ｉｎｃ．）引進，是我國目前最大的扁錠鑄造機。熱軋生產線和冷軋生產線的設備和機組均引自世界知名公司，代表世界最先進水平。鋁箔生產線擁有４臺從德國阿申巴赫公司引進代表世界先進水平的超寬幅箔軋機。

　　此外，公司的競爭優勢還包括高端產品市場的先發優勢。公司的熱軋冷軋生產線主要是生產高檔鋁板卷產品如易拉罐料、高檔雙零箔坯料、高檔ＰＳ 版基等，這些產品附加值較高，同時進入壁壘也較高。主要表現在投資大、建設周期長、運行成本高（熱軋、冷軋生產線總投資超過２０ 億元，投產周期一般需要３－５ 年）；同時對技術與工藝的要求比較高；目前國內在這個領域能與南山鋁業相比的公司不多。我們認為：在國內高檔鋁板卷市場需求急劇增長的背景下，南山鋁業將憑借其設備優勢率先搶占高檔鋁板卷市場，具有先發優勢。

　　四、公司盈利能力分析
　　（一）公司主營突出，收入穩定，利潤增長顯著
　　２００７年是公司長足發展的一年，全年實現主營業務收入６３．７４ 億元，同比增長１８４．０９％，實現主營業務利潤１８．１１ 億元，同比增長３５９．０７％，歸屬于母公司所有者的凈利潤１１．４９ 億元，同比增長５４３．５９％。公司０７年每股收益０．８７元。具體情況如下表：

　　２００５—２００７ 年主營業務利潤和利潤情況  單位：萬元
　　２００６年，公司主營業務利潤較２００５年增長３５．３４％，凈利潤較２００５年增長２３．３４％，凈利潤增長幅度略低于主營業務利潤增長幅度。２００７年，公司實現利潤總額１５９，５２８．３２萬元，比上年同期增長４９３．５５％，實現歸屬于母公司所有的凈利潤１１４，８９８．９１萬元，比上年同期增長５４３．５９％。２００７年利潤總額和歸屬母公司所有的凈利潤同比實現較大增長，主要原因系公司２００７年主營業務收入及綜合毛利水平均較上年同期大幅提高所致。

　　另外從凈資產收益率和每股收益來看，０７年都遠高于歷史各年水平。

　　２００５—２００７ 年凈資產收益率和每股收益情況
　　（二）利潤來源多樣，高端產品盈利潛力無限
　　２００７年是公司成功轉型的第一年，由于公司鋁板帶箔生產線處于投產早期，冷軋、熱軋產品的產量也不大，生產能力正逐步釋放，盈利能力尚沒有發揮，公司盈利主要來源于鋁型材、氧化鋁、電汽、電解鋁等產品。

　　公司０５—０７年主營業務毛利構成情況：    單位：萬元
　　報告期內，鋁制品和精紡呢絨是公司毛利的主要來源，占２００５年、２００６年和２００７年毛利的比重分別為９２．３５％、９４．３１％和５０．２１％。２００７年隨著公司新增氧化鋁銷售和電、汽銷售規模的擴大，使公司２００７年鋁制品和精紡呢絨貢獻毛利比重較以前年度有較大程度下降。從０７年的營業利潤率來看比較高的還是電解鋁、氧化鋁產品，這是因為熱軋、冷軋、鋁箔等新上項目還處在投產初期，沒有形成規模效應，在０８年會進一步的提高。

　　五、未來盈利預測及二級市場價格分析
　　（一）未來盈利預測
　　公司２００８年度將發行可轉換公司債券，籌集資金２８億元，用于建設年產１０萬噸新型合金材料生產線項目、年產５２萬噸鋁合金錠熔鑄生產線項目。另外，公司熱軋生產線將進行技術改造，將現有２０萬噸／年的熱軋生產線的生產能力增加至６０萬噸／年的生產規模，項目總投資約３，０００萬美元。我們認為２００８年氧化鋁產量預計在７０ 萬噸左右，其中計劃自用３０ 萬噸、對外出售４０ 萬噸左右。鋁型材的產能約為７ 萬噸，其中包括１．５ 萬噸工業型材和５．５ 萬噸建筑型材。通過發行可轉債擴大鋁型材生產后，產能可達１０ 萬噸，其中包括７ 萬噸工業型材和３ 萬噸建筑型材。建設期約為１ 年時間，計劃２００９年中期投入生產。公司熔鑄生產原設計產能２０ 萬噸，２００８ 年計劃實現產能達到１５ 萬噸左右。熱軋生產線方面，公司目前產能在２０ 至２５ 萬噸之間，計劃后期通過技術改造能夠擴產達到６０ 萬噸左右，設計最大產能為７０ 萬噸。冷軋生產能力為２０萬噸。公司發行可轉債后計劃建設５２ 萬噸熔鑄項目，為鋁型材、熱軋等項目配套。公司目前的冷軋產品以“雙零箔”坯料為主，２００８ 年逐步調整冷軋的產品結構，逐步實現易拉罐料的生產。

　　未來兩年公司產能預測
　　２００８年公司將以“立足高起點、利用高科技、創造高品質”為經營目標，預計實現銷售收入約６８億元，主營業務利潤約１８億元。考慮到２００８年鋁土礦、電煤等原材料價格呈現繼續上漲的趨勢，我們保守預計２００８、２００９ 兩年每股收益分別為１．１８ 元和１．５２ 元。

　　（二）二級市場價格分析
　　經過去年１０月份以來的本輪下跌，幾乎所有股票已經跌去５０％左右，而作為有色金屬板塊更是跌幅居前，當然這與前兩年對有色金屬的炒作過度有關。大多數股票已經具有了投資價值，我們始終認為有色金屬板塊仍然是受市場青睞的品種，而鋁行業是其中的首選，南山鋁業在同行業中具有絕對的競爭優勢，當前市盈率不足２０倍，遠遠低于同行業的平均水平；而每股凈資產高達５．８５元，在同行業中排名第一，市凈率僅為３．２，為同行業最低水平。應該說具有板塊中的龍頭地位，而當前二級市場價格比去年最高時候已經跌去６１．２％（以４月９日收盤價格１５．７８計算），實際價值明顯低估，無論從公司基本面還是技術面來分析，南山鋁業現在具有極高的投資價值。

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