上海期貨交易所會員合作研究（2009—2010）成果選登

　　我國期貨市場在20年的發展過程中，其市場廣度和深度日益拓展。隨著期貨市場各參與主體的不懈努力以及期貨市場品種體系的逐步完善，期貨市場價格發現和套期保值功能日益彰顯，為國民經濟服務的能力逐步增強，在健全相關行業的價格形成機制、整合產業資源、理順上下游產業鏈關系等方面起到了積極作用；在企業利用期貨市場完善其風險管理體系，提高風險管理水平和市場競爭力方面起到了重要促進作用。

　　本文以鋁行業產業鏈中的中游行業的發展情況為例進行說明，并做案例分析。鋁產業鏈條的中游是整個鋁產業鏈中最重要的環節，其中主要包括氧化鋁和電解鋁兩部分，氧化鋁作為從鋁土礦直接加工出來的初級產品，也是電解鋁生產的重要組成部分，世界上所有的鋁都是用電解法生產出來的。鋁產業鏈的中游企業中，作為電解鋁重要原材料的氧化鋁產能迅速擴張，產業鏈向電解鋁行業延伸，成為電解鋁產能增長的主要動力。電解鋁行業所處的成長發展階段決定了產量增長是主基調，電解鋁企業競爭、重組購并、不斷擴張、行業集中度的提高，也推動了產能的增長。

　　電解鋁行業實際運營中遇到的風險因素分析

　　電解鋁產業位于鋁產業鏈的中游，風險因素非常多，價格決定機制也是整個產業鏈中最復雜的。無論是上游的氧化鋁和鋁土礦產業，還是下游的鋁加工行業，以及海運費、電價、稅率等因素，都對電解鋁產業有著較大影響。其產業鏈風險因素主要包括以下幾點：

　　與氧化鋁行業間存在的價量聯動造成巨大波動

　　電解鋁與氧化鋁之間存在一個復雜價格與產量的聯動關系。這主要是因為兩者之間是直接的上下游關系，電解鋁與氧化鋁市場可以說是“冰火兩重天”互現。

　　電解鋁行業進入門檻很低，在政策的刺激下產量激增，于是氧化鋁需求加大，價格上升，這又導致電解鋁企業成本上升；而鋁價卻未隨之上升，銷售價格與生產成本倒掛，不堪重負。這樣，在電解鋁企業處于水深火熱之時，氧化鋁企業卻是賺得盆滿缽溢。

　　氧化鋁行業高額的利潤催生了投資熱情，國內企業以及部分地方政府大規模上馬氧化鋁項目，2004—2005年間每年新增產能近2000萬噸。然而氧化鋁產能的無序擴張，導致了氧化鋁價格的快速下滑，此時氧化鋁行業開始遭遇寒流。與之對應的是，電解鋁生產成本大幅下降，再加上鋁價的有力支撐，電解鋁行業開始全面復蘇，效益大增。

　　這種“冰火兩重天”互現的狀況從新增產能上也可以得到印證，電解鋁的投資高峰發生在2003年，此時恰恰是氧化鋁行業的低谷，隨后氧化鋁的新增產能迅速增加，并很快在2004年年底超過了電解鋁的新增產能。電解鋁的新增產能受宏觀調控的影響而逐步降低，但氧化鋁卻不受影響，產能繼續擴大，這樣就形成了一個鮮明的“剪刀”形狀。

　　電力成本上升造成成本壓力增加

　　2003年以來，為了抑制產能過剩，國家通過宏觀調控不斷調高電解鋁電價，取消其政策優惠。2004年起，每千瓦時統一提高0.8分錢，恢復對電解鋁企業征收兩分錢的農網還貸基金，限定對電解鋁企業的優惠政策。2006年6月，每千瓦時電價再次提高2.5分錢。從2006年10月開始，逐步提升淘汰類、限制類電解鋁項目電價。2007年年底，又逐步取消了電解鋁等高耗能行業的電價優惠。由于電力成本占電解鋁成本的47％，近幾年的電價上漲和優惠取消給電解鋁企業帶來了很大的成本壓力。

　　稅率、海運費調整造成價格波動

　　稅率和海運費主要是通過影響電解鋁的進出口量，進而使電解鋁價格波動。首先來看一下電解鋁的進出口量與同期進出口稅率的變化，如下圖所示：

　　2007年以來，電解鋁行業已經從一個凈出口的行業逐步轉變為自給自足的行業；而2009年以來，該行業更是轉變為一個凈進口的行業，這一變化是與同期的進出口稅率變化相一致的。在此期間，國家為了控制鋁的出口，將出口退稅率從8％上調至30％，進口稅率從5％下調至0％。從進出口量的變化來看，稅率非常有效地調節了電解鋁的進出口。

　　再來看一下海運費的影響，雖然其占進口鋁成本比重不高，但是其本身波動非常劇烈，這也影響了鋁價的波動。目前我們暫時通過澳洲氧化鋁的到岸價來刻畫運費、海運費的變動，如下圖所示：

　　期貨市場在鋁行業中游企業經營管理中的作用
　　完善了電解鋁的價格形成機制
　　首先，相對于現貨，期貨市場價格形成機制具有制度上的優越性。期貨市場公平、公開、公正的交易制度，形成的價格可以更公平、真實地反映市場狀況。尤其是期貨價格可以按照時間序列反映出未來的市場價格，也就是不僅僅反映了交易當時的供求關系，也反映了交易者對于電解鋁未來供求變化的判斷，同時不斷地由交易雙方共同進行修正，有機“動態”連續地反映出當前變化著的以及變化后的供求關系，形成了對于未來商品供求關系趨勢的研判。

　　其次，期貨市場價格發現功能可以完善電解鋁的價格機制。因為期貨合約價格是由成千上萬的投資者在市場上通過公開競價方式產生的，充分反映了與此相關的各種信息以及不同買賣者的預期，從而有助于現貨市場投資者把握行情發展趨勢，對鋁生產者、經營者的價格走勢判斷都具有較強的指導意義。

　　加快了鋁行業產業的發展

　　在期貨市場推出鋁期貨之前，我國的鋁錠生產基本上沒有統一的產品標準。在期貨市場的帶動下，鋁產業鏈逐步發展，電解鋁企業逐步了解和接受了期貨商品的交割標準和品牌，從而推動了電解鋁錠的行業標準化。如今，鋁的生產企業所使用的鋁錠的標準，基本都采用交割產品標準（除去特定產品外），而作為交割品牌也更是在行業內享有較高的信譽度。期貨市場提升了企業產品的無形資產，增強了全行業對鋁錠質量的重視，促進了產業鏈的發展。

　　為鋁生產企業的庫存提供了對沖市場

　　由于現貨市場中鋁價格有較大的波動性，且是大部分鋁生產企業不可控的，這就帶來了較大的市場風險。不僅如此，現貨價格的變動還影響了企業的生產計劃，增加了庫存成本。尤其在目前電解鋁市場供大于求的狀況下，庫存的鋁現貨的保值問題顯得更為重要。而期貨市場正好提供了一個套期保值、對沖現貨風險的工具，通過期貨操作，可以將未來的鋁價格鎖定，從而穩定企業收益，平滑企業生產和庫存成本。

　　提高了企業適應市場的能力

　　期貨價格具有信息反映的前置性、敏感性以及先行的導向作用，能夠幫助企業盡早預測未來，提高企業的應變和適應能力。

　　首先，期貨價格具有預測性，這對于指導企業取得市場競爭和結構調整主動性具有不可代替的作用。期貨價格的這種隨著潛在供求量的變化不斷修正，并連續動態地反映當前變化中、后的供求關系的特點，揭示了未來商品的供求變化趨勢。這使企業可以在市場起伏不定的環境下，主動地制定計劃，組織生產經營，并為之提供規避風險、鎖定成本利潤的機制。

　　其次，鋁期貨有助于企業進行風險管理。鋁現貨的波動將引起產業鏈和企業的收益波動，而期貨市場能幫助企業進行套期保值，從而管理價格風險、穩定經營。

　　再次，鋁期貨推動了電解鋁企業制度的市場化改革。期貨市場的價格波動可以幫助企業適應國際化企業管理的方法，利用期貨市場進行原材料采購管理，鎖住采購成本，縮短存儲時間，降低流通費用，實現預期利潤。

　　云南鋁業運用期貨市場促進發展案例研究

　　云南鋁業發展特點

　　云南鋁業目前年產能鋁電解40萬噸、鋁加工16萬噸、炭素制品18萬噸，綜合生產能力超過70萬噸，總資產近60億元，銷售收入近70億元，是一個集鋁冶煉、炭素制品、鋁加工為一體的綜合性大型鋁企業。

　　云南鋁業早期就很重視其生產活動中面臨的各種風險，一直在積極地致力于風險控制。云鋁集團不單單采用傳統的內部管理和產業升級延伸的方式，同時也積極地采用市場機制和期貨工具去化解風險。如在控制原材料風險方面，云鋁集團一方面延伸產業鏈，通過控股文山鋁業獲取云南周邊的鋁土礦探礦權，積極進行自我開發，減少海外氧化鋁對自己的影響；另一方面對海外的氧化鋁進口部分直接采用期貨點價模式和期貨對沖方式對沖其風險。

　　云南鋁業的發展在我國鋁行業中具有一定的代表性。概括來說，云南鋁業非常重視運用期貨市場，通過結合自身的特點，形成了一套獨特的期貨服務結構。云南鋁業堅持期貨服務于企業經營風險的原則，長期在倫敦和上海進行套期保值以對沖企業經營的風險，并根據期貨市場的價格發現功能，長期對電解鋁價格波動進行跟蹤研究，使得企業的生產可以根據市場的價格變化進行調整。此外，在海外原材料進口的點價過程中，通過參考期貨價格的未來預期，做出準確的原材料價格采購判斷，壓縮了成本。加之，公司的鋁錠成為了倫敦金屬交易所、國內交易所的交割品牌，提升了企業產品的知名度，幫助云南鋁業擴展了市場份額。通過海外的期貨交易，增加了企業的全球視野，形成了一套比較完備且適合企業的套期保值模式、風險管理模式，保證了企業現貨經營的持續穩定增長，促進了企業的現貨規�；�經營，提高了企業在國際國內市場的競爭力和經營水平。

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